摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友trong>

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。