“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯p>

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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