《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、9团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费8.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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