文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　三公分是多少厘米 三公分是多少毫米>▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动三公分是多少厘米 三公分是多少毫米性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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