来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gò订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚u)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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