《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　科兴是美国的还是中国的把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳科兴是美国的还是中国的动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(z科兴是美国的还是中国的hě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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