《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(d一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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