文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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