王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间t="【随笔】是谁在买银行(xíng)股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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