文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们name是什么意思 name是姓还是名的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(name是什么意思 name是姓还是名jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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