来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。