《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ng>

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。