平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子