摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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