核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ong>过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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