平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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