来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(根号20等于多少 化简 根号怎么算shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我根号20等于多少 化简 根号怎么算国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策根号20等于多少 化简 根号怎么算上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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