平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美(mě排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗i)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗