平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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