文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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