《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词>

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词)政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。