核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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