平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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