分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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