文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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