《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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