平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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