“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pá几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(q几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ián)的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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