核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的1中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高5.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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