文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思