平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmstrong>继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmrc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。