摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％宁波慈溪的邮编是多少p>

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè宁波慈溪的邮编是多少)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。宁波慈溪的邮编是多少rong>4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。