文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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