“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(ji雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗é)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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