王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(希望的拼音是什么qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收希望的拼音是什么(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　希望的拼音是什么>

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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