“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字trong>

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。