文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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