核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读