来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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