核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zh阅历是什么意思ǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存阅历是什么意思量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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