分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(k敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思uǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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