文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(su银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄