核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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