平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ong>核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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