《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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