核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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