文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心一个男的长期不碰他老婆是什么原因通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的一个男的长期不碰他老婆是什么原因信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来一个男的长期不碰他老婆是什么原因对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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