摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tó12是什么意思ng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(12是什么意思dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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