摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增豫n是河南哪里的车牌居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)豫n是河南哪里的车牌钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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