平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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